莫凡

上周的投资者基本是在传言和证实传言中度过的，当然遭遇了非基本面因素的诡异对投资者心理的考验。在今后的一段时间投资者可能都面临这样的遭遇，也许和灾区的四川人民一样，更加好的意志力才是挺过当前困难时期的最好方式。

很多投资者对目前通胀非常的关心，我们比较的乐观。我们认为尽管后续的物价上涨压力很大，加上最近的四川的地震影响，但是我们对下半年的物价指数保持乐观。由于下半年翘尾因素的减小，即使我们算上下半年的新增部分，整体的cpi的涨幅依然无法超过今年的上半年。我们相信，今年上半年通胀高企主要是由于新增涨价因素和翘尾因素的共同作用， 以今年的4月份为例子，新增部分为4.1，而翘尾因素为4.4.。而今年下半年，翘尾因素将减轻，低于4的关口，因此，我们在假定每月新增cpi在5，整体的每月cpi 将在7月之后出现下降。

石油价格每日创出新高给了我们很多思索。长期以来，很多经济学家认为，石油价格主要是由于投机资金的操作引发的，对背后的全球能源格局认识并不清晰。石油价格飙升目前让我们看到了煤炭目前在中国作为主要的能源品种，地位正在进一步强化。另外其他新能源的开发和探索也将刻不容缓。

上周的两个传言搅得市场不得安宁，成品油价格放开的消息被证伪，但是电信重组的消息被证实。作为坚定的价值投资的信奉者，我们不会因为传言就作出买卖的决策，一方面，我们必须对各种传言进行甄别，其次，就是在传言得到证实的情况下，各种上市公司的受益情况是不一样的。

以这次电信重组为例，中国联通和中兴通讯等网络运营商和设备提供商不说。我们认为以下的机会也值得关注。电信重组的关键并非简单重组，而在于在新电信技术的挑战面前，如何提升中国网络运营商的技术和服务实力是关键，因此，网络测试，网络优化和设备服务的各种提供商可能获得革命性的发展机会。

从整体策略上看，目前证券市场的整体格局是稳定，大盘可能保持窄幅震荡的格局。但是各种热点将异常活跃，目前操作应该分为两块，一方面需要坚定对后市的信心，重仓的价值品种将是后续东山再起的砝码，另外保持一定的灵敏度，适当可以参与局部的基本面转换带来的机会。

莫凡

尽管是明日传统的牛市纪念日5，19，但是整个市场并没有显示出一点生气勃勃的意味，这并不是代表投资者对未来的市场缺乏信心，而是和全国的普通民众一样，陷入今年5月12日的四川震灾的举国悲痛之中。对于专业投资者，我们一方面以捐赠等方式表达了对于灾区同胞的慰问，另外一方面，我们试图考虑，从一个宏大的角度，地震灾害对于我们国家的经济生活会产生什么影响。

 短期的市场看，缺少明显的做多或者做空的催化剂，市场维持小幅震荡的格局。市场的局势开始明朗化，但是缺少着实的政策面利好或者基本面的反转。宏观面的逐步开始明朗，上周，通胀数据出台给央行上调准备金率提供理由，但上调基准利率可能还有商榷余地。

通胀数据可能是年内高点。四月份的通胀数据超预期，但是很可能是今年的高点。上周公布的PPI数据高企增加了投资者对于4月cpi数据的担忧，周五和今天的大盘因此出现了反复，最新的数据和传言相符为8.5%，高于此前的市场预期。我们却比其他的投资者更加的乐观，首先，我们认为上半年通胀的翘尾因素在下半年不能延续，在新增涨价因素减弱的情况下，下半年将逐渐下滑。同时我们也注意到滞后6个月的广义货币也会对通胀产生影响，因此自去年底开始的货币信贷紧缩也将出现显著影响。

 本周，交通银行天量大小非宣布解禁，银行股走势依然疲软，尽管其优异的业绩无法掩盖投资者对于大小非的恐惧。连日来,中国证监会和沪深交易所彻查“大小非”违规减持的风声越来越紧,并在上周掀起高潮。未来，这种抛售行为将有所收敛，但是大小非问题将成为投资者上投的达摩克利斯剑。

 地震短期内会给国家的经济和人民财产造成巨大的损失，短期看，对于工业增加值，商品价格等等造成不可估量的间接影响。但是专业的投资者眼看未来，地震究竟给我们国家的经济生活造成什么影响。

保险业首当其冲，财产损失和生命保险都是目前大家对保险公司的股价判断的短期因素，因为这些将影响到今年保险公司的业绩。但是，从长期看，保险业如何在灾难面前发挥它应有的社会稳定功能和经济助推功能才是第一位的，而不是简单的保险偿付和保险公司的业绩。四川地区保险渗透率比较低，甚至全国的保险渗透率低于世界保险的平均水平，这个和我国长期的保险意识不健全有关。我们相信国民将在提升保险意识，以防御各种突然的灾害给予的影响。

建筑业也是一个方面，尽管大型的地震是百年一遇的，但是以后对于建筑质量和结构的考虑将放在房地产构筑的首要位置。建筑材料，建筑方法，设计施工将对未来的房地产，建筑行业有深远影响。

当然对于其他的行业，比如机械设备，医疗服务等等也有微妙影响。

从整体看，一场灾难并不会让本来蓬勃发展的经济嘎然而止，只能增加国家的凝聚力和创造力。

东吴基金 莫凡

通胀数据可能是年内高点。四月份的通胀数据超预期，但是很可能是今年的高点。上周公布的PPI数据高企增加了投资者对于4月cpi数据的担忧，周五和今天的大盘因此出现了反复，最新的数据和传言相符为8.5%，高于此前的市场预期。我们却比其他的投资者更加的乐观，首先，我们认为上半年通胀的翘尾因素在下半年不能延续，在新增涨价因素减弱的情况下，下半年将逐渐下滑。同时我们也注意到滞后6个月的广义货币也会对通胀产生影响，因此自去年底开始的货币信贷紧缩也将出现显著影响。

加息受到内外部掣肘。央行的货币的变化值得我们的关注，尽管市场将对后续的加息真正揣测很多。我们的态度是，央行将在这方面将非常的慎重，从周小川行长在陆家嘴论坛的讲话，我们可以管窥部分：首先，”美元的利率政策……产生牵制性的作用。”我们相信央行在利率方面的政策必须将美国的未来利率政策考虑在内。第二，“在货币政策诸多政策目标之间，还是需要有所平衡、有所取舍，有些方面是有矛盾的。”尽管央行对于通胀问题非常关心，但是“经济增长、就业、国际收支平衡、通货膨胀、金融机构的健康和金融市场的发展”等目标做出取舍，这将是痛苦的过程。

数量工具为紧缩最优选择。通胀数据一公布，下午央行就宣布上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。而上月的准备金率上调日和cpi公布日同一天，说明两个方面。首先，央行的货币政策核心是反通胀，货币政策的调整和通胀数据变化息息相关；其次，如我们上面分析的那样，央行在加息方面受到掣肘的情况下，数量工具就为比较现实的选择。根据我们模型的测算，如果假设央行为16%的广义货币目标，则今年还有3次准备金率上调的次数。最后，在准备金率上调的同时，公开市场操作也不遗余力，从今年年初以来，新发的央票基本每周都能对冲到期央票资金，而正回购的调节也适当好处，和央票对冲相得益彰。

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东吴基金 莫凡

我们认为下周大盘将命令比较微妙的时刻，市场对于下周公布的宏观数据可能变化非常担忧，另外一方面对大盘的反弹高度热情重燃。市场可能会重新延续之前的慢牛走势，期间震荡也在预期之中，投资者人气进一步回暖，市场对于反弹的点位将再度看高一线。但是从目前的政策面看，市场需要进一步梳理投资思路，寻找做多的的催化剂。

四月份的通胀数据可能会超预期，但是很可能是今年的高点。上周公布的PPI数据高企增加了投资者对于4月cpi数据的担忧，周五的大盘因此出现了反复，最新的传言在8.5%左右，高于此前的市场预期。我们却比其他的投资者更加的乐观，首先，我们认为上半年通胀的翘尾因素在下半年不能延续，在新增涨价因素减弱的情况下，下半年将逐渐下滑。同时我们也注意到滞后6个月的广义货币也会对通胀产生影响，因此自去年底开始的货币信贷紧缩也将出现显著影响。

央行的货币的变化值得我们的关注，尽管市场将对后续的加息真正揣测很多。我们的态度是，央行将在这方面将非常的慎重，从周小川行长在陆家嘴论坛的讲话，我们可以管窥部分：首先，”美元的利率政策……产生牵制性的作用。”我们相信央行在利率方面的政策必须将美国的未来利率政策考虑在内。第二，“在货币政策诸多政策目标之间，还是需要有所平衡、有所取舍，有些方面是有矛盾的。”尽管央行对于通胀问题非常关心，但是“经济增长、就业、国际收支平衡、通货膨胀、金融机构的健康和金融市场的发展”等目标做出取舍，这将是痛苦的过程。

 最大的变化在于政策面的积极影响，我们可以明显的感觉到在“后股改时代”，管理层对于大小非的流通权的监管正在做出细化，后续将出台更多的措施来遏制大小非违规流通而给二级市场带来的冲击。

总体而言，我们认为这波反弹可以延续到8月大小非减持的一个年内高峰，主要关注下面几个方面：首先，密切关注通胀的温和化，以及宏观面的企业利润的改善。其次，在本轮反弹中风格优势值得重视，除了我们之前反复提出的哑铃策略外，小市值，高成长股票将会再度活跃。最后，宏观调控的变化中受益的板块以及，在通胀中，一些企业的盈利模式将发生变化，从而提高管理的效率；另外部分企业将通过新技术的自主研发而产生新的机会。

莫凡

　　过了五月，我们现在一致听到了市场看多的声音，值得欣慰的是，我们在前两周表达的看多观点开始得到市场的逐步认同。在5月的第一个交易周，我们想将在中期行情转向深入之际，一方面重申我们以前的观点，同时也注意到一些新情况的变化。

 对于近期的5月行情，我们集中作出以下的判断：

首先，资本市场原本的铁板一块正在打破，大小非单边套利的情况在得到遏制。包括大小非减持的管理办法颁布已经对于违规大小非的处罚将加深投资者对于后股改时代的信心。这种制度保障一方面从市场的基础设施完善，另外一方面从制度上面保证了就是在全流通时代，普通投资者在与大小非的博弈上面也处于公平竞争的同一平台。

其次，给予投资者的的心理底线。我们暂且不论3000点是否还有泡沫，但是3000点是广大投资者铸就的心理底线，其功效相当于管理层给予了投资一个认沽权证。这种隐含的保证给予投资者的信心是不言而喻的，本来对市场看空的机构开始放心反手做多。

最后，宏观面的好转正在加强。美联储再度加息将遏制中国的加息空间，尽管通胀高企，我们判断在工具的选择上，数量工具将将首先成为动用工具。一方面，最新的数据显示，美国经济并没有预想的坏，另外，对于中国通胀担忧的投资者可以在近期松一口气，毕竟政府的价格调控的措施和物价翘尾因素的减弱正在起作用。我们对于宏观面的转好，我们乐见其成。

总体而言，其他机构投资者在逐步认同我们之前的观点，对于未来的指数的预测也正在推高。我们相信，目前宏观面和政策面的转暖是市场根本的动力所在，值得投资者密切。

莫凡

过了五月，我们现在一致听到了市场看多的声音，值得欣慰的是，我们在前两周表达的看多观点开始得到市场的逐步认同。在5月的第一个个交易周，我们想将在中期行情转向深入之际，一方面重申我们以前的观点，同时也注意到一些新情况的变化。

 公募基金作为机构投资人的重要组成部分日益开始得到市场的关注和重视，同时也承载了更多的期望和压力。当然这种承受的过高期望和压力可能是过重和不适当的，外界对于基金公司，基金经理以及投资团队的认识还存在部分的误解和误区。

首先基金的行为模式问题。部分投资人把大盘的下跌归咎于基金的减仓，甚至有过激的言论认为是基金的操作水平出现整体性的误判。从理性建设性的角度看，本人认为的基金公司的操作水平和操作理念在众多的机构投资中属于比较成熟，在很多个股腰斩，大盘狂泻的情况下，基金整体的净值下跌幅度远远小于大盘，以东吴双动力基金为例，在第一季度大约超越大盘20%。对于大盘的下跌，很难归因于基金的抛售，与其说大盘的下跌主要是来自于基金的抛售，不如说是基金预见到了一季度行情的不确定性而维护基金持有人的利益而做的最优抉择。

 其次，对于个股的挑选问题。我们注意到一些媒体对于基金对于宏达股份和驰宏锌锗的报道。部分媒体对于基金持有宏达股份作出了非常强的倾向性报道。尽管我们东吴基金几乎没有持有双宏股票，但是针对媒体的这种过分渲染，必须要作出一些说明。首先，媒体的报道着重于宣扬基金在宏达股份的连续跌停给基金持有人造成了多少损失，但是对于其他有色股同期的跌幅却故意忽略，更没有说明基金07年在有色股的整体价值挖掘。其次，基金的选股讲究的是整体配置的判断，而并非简单针对个股或个别行业，对于个股的超跌或超涨的过分渲染并无法说明基金操作水平的高下。

 最后，部分基金持有人还需要加深对基金的了解。基金行业经过去年的蓬勃发展，基金持有人的教育无法跟上，基民了解基金的渠道有限。而部分基金公司对于基金产品的宣传也单单强调收益，而忽视风险。

  对于近期的5月行情，我们集中作出以下的判断：

首先，资本市场原本的铁板一块正在打破，大小非单边套利的情况在得到遏制。包括大小非减持的管理办法颁布已经对于违规大小非的处罚将加深投资者对于后股改时代的信心。

其次，给予投资者的的心理底线。我们暂且不论3000点是否还有泡沫，但是3000点是广大投资者铸就的心理底线，其功效相当于管理层给予了投资一个认沽权证。

最后，宏观面的好转正在加强。美联储再度加息将遏制中国的加息空间，尽管通胀高企，我们判断在工具的选择上，数量工具将将首先成为动用工具。

 （东吴基金）

莫凡

股市四月天，我们却天天在经历历史时刻，上证综指破3000点心理关口，中石油破发，证监会出台限制大小非解禁的文件，印花税突然降低到1%，大盘几乎涨停，融资融券预热，大盘放量震等等一切都关联紧密却看似相互冲突的时间在短时间内接踵而至，不但使得市场频频上演过山车的走势，而起在市场上都引发了股改之后最为激烈的讨论，观点之针锋相也使得投资者相当错愕。我们暂且不论这些事件背后的种种推动力和所引发的回荡，但是一点我们必须注意到，本轮牛市已经从之前的单边市场从多变市场在转变，而这种转变将重塑未来新的利益格局。

有人说股市是最好的舞台，但是股市的演出比现实舞台更加有戏剧性。印花税下降政策普一出台，我们看到很多观点，报复性的修复行情，结束调整重拾牛途的行情；有人依然坚决认为不应该救市，赞成证监会限制大小非解禁的举措，而反对政府直接干预股价；另外也有人执意反对这些救市政策出台，认为对大小非解禁的限制是改变游戏规则，印花税应该降，但不应为了调节股市而降。上周五的大盘在笔者看来，真是这种观点碰撞的集中反映大盘几个反复之后，在加息，工行限售股的心理冲击下最终下滑。

尽管包括基金等机构投资者在内，现在对于市场的前景看的并不明晰，各种主体发出各种不同的声音。我们认为这是一种趋势，表面上看是对管理层救市行为的一种反应，深层次看，资本市场原本的铁板一块正在打破，形成了各种反向的牵引。而之后资本市场的波动，我们有信心认为之后将伴随各种声音的发出和各种力量的多方向牵引而变得平衡。这种利益非非趋同化最为主要的原因在于，利益主体的多样化，之前资本市场单单存在于单一的金融资本，而目前产业资本开始介入资本市场博弈；另外，原本资本市场的利益主体的诉求变得多元化，从单一的市场上涨变成了维护市场和谐，均衡发展，主要是经多去年一年来的暴涨暴跌，很多有识之士开始意识到和谐发展才是王道。最后也是最重要的在于，金融工具开始多样化，操作手法的多元化都使得各个市场主体可以各种方法获利。比如，融资融券的推出将使得市场出现真正的做空工具，而股指期货更加证件了这种多变操作的可能性。而目前的外盘衍生品和内盘正股的操作都是比较显见得方式。

我们相信伴随市场的广度和深度的拓宽都将加深这种市场观点的分歧，各种力量和主题将从各个方面牵引市场，从而使得市场通过“看不见的手”平抑指数的波动。

    莫凡

2008年4月24日起，调整证券（股票）交易印花税税率，由现行3‰调整为１‰。我们认为整体看管理层对资本市场的大起大落比较重视，在关键时刻能否挽救大盘的颓势。

     首先，我们认为下调印花税是捍卫股改成果的体现，股指从大约1000点上涨到最高的6000点，股权分置改革功不可没，管理层在推动资本市场长期改革方面用心良苦，目前股改进入了下半场，遇到大小非解禁规模偏大的压力，股指下跌幅度比较深，管理层在关键时刻，推出限制大小非解禁的措施，同时下调印花税，说明管理层对于建设全流通市场，完善市场基本制度方面，深谋远虑。

    其次，扭转投资者预期，激活了市场人气。下调印花税被视作是管理层救市的一大措施，尽管我们认为，实际为投资者节省的交易开支并不多，但是从象征意义看，管理层重视投资者的诉求，给投资者对于资本市场注入了信心。

最后，降低交易成本，活跃市场人气指明了资本市场的长期趋势。

上述观点只代表个人见解，和所在任职单位无关

莫凡

伴随上周宏观数据的公布，严防通胀宏观调控思路开始印证，投资者对于未来宏观经济的预期也达到了一致。我们建议投资者关注上下游两端的行业，细致挖掘在通胀中毛利平衡或者提升的企业，以抗衡通货膨胀对企业盈利的侵蚀。

我们暂且不论什么引发通胀，流动性膨胀也好，能源价格高企也好，中国人力资本投入回报率过低也好，从目前引发的状况看，之前经济高增长，低通胀的日子一去不复返了。投资者今后几年说面临的都是在高通胀的情况下做投资判断，目前我们看到的解释高通胀的各种因素在短期内都无法退去。从实证的角度看，中国无法逃脱“菲利普斯曲线”的约束，也就是说中国必须在通胀和就业做出选择，两者之间有相互替代的关系。也就是说中国要想今年维持1000万的新增就业岗位目标（之前目标为900万），必须只能容忍现在的通胀水平；如果想要控制住高物价，必须失去就业机会。

我们相信高层目前在就业率和控制通胀目标之间在做艰难的选择，甚至也非常担心宏观经济的起落。无论政府的倾向性如何，投资者必须在今后的时光内必须考虑到通胀对行业利润的影响，而在目前市场低迷的情况下，任何盈利低于市场预期都会对市场估值作出剧烈修正。

 上周宏观数据公布后，央行旋踵调高准备金率。国家的宏观调控趋于谨慎。从之前的“两防”转变为“又要防止经济下滑，避免大的起落”，如果政府调控不当，很可能演变为“今年胀，明年滞”的局面。因此，我们相信，后续的经济调控手段更加柔性，对投资和信贷的管制可能放松。非对称性加息等措施出台的概率在下降。货币当局更加倾向于数量工具来调控流动性水平，货币的升值来抑制通胀也是有可能的。

 很多机构开始在唱多，我们认为，近期市场也有可能出现短期的好转，包括外围股市的回暖，限售股解禁压力的放缓，以及持续负利率环境的逼迫，甚至创业板推出的刺激。

对于近期的策略，我们推荐哑铃策略，也就是说在产业链的上下游作出抉择。首先，对于最上游的采掘业，有资源禀赋，以及具有全球定价能力的行业。其次是最下游，有品牌溢价，在最下游有稳定的提价能力的行业。另外是，可能持续受到国家节能减排政策收益的行业。

而1季度盈利过高和过差的行业，我们持谨慎看法，因为在盈利周期无法明朗之前，投资的不确定风险还是比较大的。